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　　来源：晨明的策略深度思考

　　报告摘要

　　近期市场面临阶段性回调压力，11月15日首次跌破20日均线，引发市场关注。我们详细梳理了历史上六轮牛市中跌破20日均线的情形，总结了一些经验规律供本轮参考。

　　1． 过去6轮牛市中，阶段性跌破20日均线并不罕见，一共99次。

　　2． 跌破20日均线后，市场在T+5、T+20、T+60、T+180胜率分别为60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市场大多会重回涨势。

　　3． 跌破20日均线后，平均回调天数在6.4天，平均调整幅度为2.9%。

　　4． 当前万得全A跌破20日均线6个交易日、破位后下跌幅度2%，基本符合历史规律。但极端假设下，如果市场短期仍有调整压力，可能由哪些因素导致？我们进一步对历史上牛市中破位后跌幅较大的几轮进行复盘。

　　（1）历史来看，跌破20日均线后面临较大幅度回调（8%以上）的概率并不大，仅有11次，平均回调11个交易日，平均回调幅度为10%。

　　（2）总结来看，历史上几轮行情跌破 20 日均线后依旧迎来较大幅度回调的原因有四点：1． 政策收紧预期（市场监管/货币/地产等）；2． 流动性冲击担忧（如IPO）；3． 外部冲击（贸易摩擦或外围市场大幅波动）；4． 经济及业绩压力（这类会调整的时间比较长）。

　　（3）展望本轮，流动性冲击/盈利风险（空窗期）均可控，在未来政策积极的预期下，后续市场显著下行风险有限。进一步来说：

　　——首先是每年12月中旬的政治局会议和中央经济工作会议，决定狭义目标赤字的基调，从而引导市场对于转年广义财政的预期，最终指引跨年行情的演绎方式。

　　——其次是每年3月两会附近，也就是春季躁动之后，到了见真章的时候，广义财政的真正规模大体可以确定，按以往经验，不少于5%的广义财政占GDP提升比例，可能最终带来ROE的上行周期，届时再判断基本面牛市的可能性。

　　（4）在此之外，结构上，持续关注三个选股思路：①困境反转（比如政策端的消费刺激、供给侧的磷酸铁锂、需求侧的军工等）；②连续12个月PB破净；③并购重组（股权协议转让）。

　　风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

　　报告正文

　　一、本周观点：历史六轮牛市复盘，跌破20日均线后市场如何演绎？

　　（一）过去六轮牛市，阶段性跌破20日均线后有哪些时间与空间规律？

　　近期市场面临阶段性破位回调压力，11月15日起万得全A首次跌破20日均线，至今已经6个交易日，下跌2%，引发市场关注。我们详细梳理了历史上牛市中跌破20日均线的情形，总结了一些经验规律供本轮参考。

　　1． 过去6轮牛市中，阶段性跌破20日均线并不罕见，一共99次。

　　2． 跌破20日均线后，市场在T+5、T+20、T+60、T+180胜率分别为60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市场大多会重回涨势。

　　3． 跌破20日均线后，平均回调天数在6.4天，平均调整幅度为2.9%。

　　（二）极端假设下，如果市场短期仍有调整压力，时间和空间的边界是多少？可能由哪些因素导致？我们进一步对历史上牛市中破位后跌幅较大的几轮进行复盘。

　　当前万得全A破位6个交易日、破位后下跌幅度2%，基本符合历史规律。但极端假设下，如果市场短期仍有调整压力，可能由哪些因素导致？我们进一步对历史上牛市中破位后跌幅较大的几轮进行复盘。

　　历史来看，跌破20日均线后面临较大幅度回调（8%以上）的概率并不大，仅有11次，平均回调11个交易日，平均回调幅度为10%。

　　总结来看，历史上几轮行情跌破 20 日均线后依旧迎来较大幅度回调的原因有四点：1． 政策收紧预期（包括监管或经济）；2． 流动性冲击担忧（如IPO）；3． 外部冲击（贸易摩擦或外围市场大幅波动）；4． 经济及业绩压力（这类会跌的时间比较长）。

　　我们下文将就四点进行详细复盘。

　　1． 政策收紧预期：这既包括股市监管政策的收紧，也包括经济政策的收紧（如地产/货币政策）。

　　例如，1996年A股迎来第一个全面牛市，但12月经历了8个交易日的破位后的阶段性回调，原因在于市场阶段性过热后的监管收紧预期。12月13日沪深交易所决定16日起实行10%的涨跌幅限制，16日当天人民日报发表《正确认识当前股票市场》的文章，指出当前股票市场上涨是不正常和非理性的。最终市场当天起即迎来降温。

　　除市场监管外，经济政策的转向预期也会带来市场的降温。例如2019年4月央行货币政策委员会例会提出“把好货币供给总闸门”，市场随之回调；2006年7月地产政策收紧（前期国六条+当月征收二手房所得税）+央行上调存款准备金率50BP，市场也随之回调。

　　2． 流动性冲击预期：IPO放量等会对A股的流动性产生阶段性冲击

　　11轮破位后的大幅回调中，有4轮都与流动性冲击的隐忧有关，最为典型的事件为IPO放量预期。

　　例如，99年9月十五届四中全会提出“提高直接融资比重”，市场担忧后续IPO放量而下跌，事后看2000年IPO确实放量，当年发现729亿，创前后十余年的最高值，直到2006年才超过这个规模。

　　2006年5月IPO重启（中工国际发布招股书），7-8月IPO显著放量，从6月的30亿规模提升至200亿之上。流动性冲击之下市场也再度下跌。

　　3． 外部冲击：外部摩擦事件（如贸易摩擦）或是外围市场大幅波动（如疫情时美股四次熔断）会对市场风险偏好产生冲击。

　　例如，19年5月5日特朗普威胁对2000亿+3250亿商品提高关税税率至25%，次日上证指数便大跌5.6%，后续也持续压制市场风险偏好。

　　再例如20年3月疫情带来流动性危机，美股四次熔断，全球资产暴跌，也传导至A股大跌。

　　4． 经济及盈利压力：破位一般主要由短期因素影响（流动性/风险偏好），但若盈利明显承压也会产生扰动，且基本面影响下的下跌时间会较长

　　例如，2005年下半年来看，尽管股改、汇改均已启动，政策面利好，但经济及盈利压力过大，也带来了市场在9月后的回调，且回调时间达49个交易日，为11轮之最。05年经济从过热开始降温，PPI增速于9-11月开始加速下滑。且由于彼时A股周期、金融类公司占比高，受PPI拖累较大，A股总体三季报陷入了负增长，盈利面拖累市场表现，且拖累时间是11轮之最。

　　（三）展望本轮，流动性冲击/盈利风险（空窗期）均可控，在未来政策积极的预期下，后续市场显著下行风险有限。短期关注12月中央政治局会议和中央经济工作会议对明年的定调。

　　展望后市，破位大幅下跌的四个影响因素来看：①“未来还有更多政策的预期”没有被证伪；②监管定调积极、流动性风险可控；③短期业绩空窗期，后续PPI低基数下回升之下盈利风险可控；④留意外围扰动的尾部风险。

　　观察抓手方面，我们建议关注影响政策预期的几个关键节点：

　　（1）首先是每年12月中旬的政治局会议和中央经济工作会议，决定狭义目标赤字的基调，从而引导市场对于转年广义财政的预期，最终指引跨年行情的演绎方式。

　　（2）其次是每年3月两会附近，也就是春季躁动之后，到了见真章的时候，广义财政的真正规模大体可以确定，按以往经验，不少于5%的广义财政占GDP提升比例，可能最终带来ROE的上行周期，届时再判断基本面牛市的可能性。

　　（3）在此之外，结构上，持续关注三个选股思路：①困境反转（比如政策端的消费刺激、供给侧的磷酸铁锂、需求侧的军工等）；②连续12个月PB破净；③并购重组（股权协议转让）。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截至11月23日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降28.52%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升28.10%，月同比上升14.21%，周环比上升16.78%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积6.12亿平方米，累计同比下降22.60%，相比1-9月增速下降0.40%；10月单月新开工面积0.52亿平方米，同比下降26.61%；1-10月全国房地产开发投资86308.85亿元，同比名义下降10.30%，相比1-9月增速下降0.20%，10月单月新增投资同比名义下降11.83%；1-10月全国商品房销售面积7.7930亿平方米，累计同比下降15.80%，相比1-9月增速上升1.30%，10月单月新增销售面积同比下降100.00%。

　　港口：10月沿海主要港口货物吞吐量为10亿吨，高于9月的9亿吨，同比上涨3.00%。

　　航空：10月民航旅客周转量为1129.35亿人公里，比9月上升54.06亿人公里。

　　汽车：乘用车：11月1-10日，乘用车市场零售56.7万辆，同比去年11月同期增长29%，较上月同期下降3%，今年以来累计零售1，840.2万辆，同比增长4%。11月1-10日，全国乘用车厂商批发66.7万辆，同比去年11月同期增长41%，较上月同期增长45%，今年以来累计批发2，184.3万辆，同比增长5%。新能源：11月1-10日，乘用车新能源车市场零售31万辆，同比去年11月同期增长70%，较上月同期增长10%，今年以来累计零售863.8万辆，同比增长41%；11月1-10日，全国乘用车厂商新能源批发35万辆，同比去年11月同期增长78%，较上月同期增长36%，今年以来累计批发962.9万辆，同比增长38%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.14%至3463.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.44%至13590.00元/吨。截至11月22日，螺纹钢期货收盘价为3277元/吨，比上周上升1.39%。钢铁网数据显示，11月上旬，重点统计钢铁企业日均产量195.30万吨，较10月下旬下降7.83%。10月粗钢累计产量8188.07万吨，同比上升2.90%。

　　水泥：10月水泥产量为17，498.35 万吨，高于9月的16，847.25 万吨。

　　化工：截止11月22日，中国化工产品价格指数为4353.00，较上周上涨0.2%；截至11月22日，中国天然橡胶现货价为16500.00元/吨，较上周下跌1.2%；截至11月22日沥青期货结算价为3418元/吨，较上周上涨3.2%；截至11月22日，合成氨价格指数2633，较上周上涨1.1%。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨6.30%至71.24美元，Brent涨5.95%至75.28美元，LME金属价格指数跌0.10%至3994.60，大宗商品CRB指数本周涨3.64%至289.91，BDI指数上周跌13.89%至1537.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年11月18日跌0.57%至842.40元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.26%至15322.00万吨；原煤10月产量下降0.64%至41180.30万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌-1.91，行业涨幅前三为综合（申万）（5.08%）、商贸零售（申万）（2.18%）、纺织服饰（申万）（0.06%）；跌幅前三为社会服务（申万）（-5.24%）、食品饮料（申万）（-4.08%）、通信（申万）（-3.78%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.63倍下降到本周16.31倍，PB（LF）从上周1.56倍下降到本周1.53倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周23.86倍下降到本周23.40倍，PB（LF）从上周2.09倍下降到本周2.05倍；创业板PE（TTM）从上周43.82倍下降到本周42.59倍，PB（LF）从上周3.41倍下降到本周3.32倍；科创板PE（TTM）从上周的68.71倍下降到本周67.35倍，PB（LF）从上周3.75倍下降到本周3.67倍；沪深300 PE（TTM）从上周12.39倍下降到本周12.12倍，PB（LF）从上周1.33倍下降到本周1.30倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为纺织服饰、商贸零售。PE（TTM）分位数收敛幅度较大的行业为家用电器、非银金融、建筑装饰。从PE角度来看，申万一级行业中，煤炭、钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数；社会服务等行业估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.10%上升到本周2.19%，股市收益率从上周4.19%上升到本周4.27%。

　　融资融券余额：截至11月21日周四，融资融券余额18451.43亿元，较上周上升0.48%。

　　北上资金：本周北上资金净买入-50.36亿元，上周净买入-147.60亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到146.87，上周A/H股溢价指数为148.66。

　　（三）流动性

　　11月18日至11月22日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为18014亿元；5笔逆回购，总额为29642亿元；1笔国库现金定存1200亿元。公开市场操作净投放（含国库现金）共计1868亿元。

　　截至2024年11月22日，R007本周下降0.44BP至1.8000%，SHIBOR隔夜利率下降1.50BP至1.4560%；期限利差本周下降0.86BP至0.7328%；信用利差下降0.21BP至0.5736%。

　　（四）海外

　　美国：本周二公布10月私人住宅新屋开工111.5千套，前值115.9千套；本周三公布11月15日原油和石油产品（不包括战略石油储备）库存量1243811千桶，前值1240763千桶，11月15日炼油厂产能利用率90.2%，前值91.4%；本周四公布11月16日初请失业金人数213000人，前值219000人。

　　欧元区：本周一公布9月贸易差额12544.3百万欧元，前值4136.9百万欧元，9月商品出口金额当月同比0.6%，前值-2.8%，9月商品进口金额当月同比-0.6%，前值-2.7%；本周二公布10月CPI环比0.3%，预测值0.3%，前值-0.1%，10月CPI同比2%，预测值2%，前值1.7%；本周三公布9月营建产出同比-1.6%，前值-2.5%；本周四公布11月消费者信心指数季调值-13.7，预测值-12，前值-12.5。

　　英国：本周三公布10月核心CPI环比0.43%，前值0.06%，10月CPI环比0.6%，前值0。

　　日本：本周五公布10月CPI环比0.6%，前值-0.3%，10月CPI剔除食品环比0.6%，前值-0.4%。

　　海外股市：标普500上周涨1.68%收于5969.34点；伦敦富时涨2.46%收于8262.08点；德国DAX涨0.58%收于19322.59点；日经225跌0.93%收于38283.85点；恒生跌1.01%收于19229.97点。

　　（五）宏观

　　财政收支：10月公共财政收入当月同比5.49%，前值2.45%；10月公共财政支出当月同比10.37%，前值5.15%。

　　新开工计划投资：10月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比-6.1%，前值-5.1%。

　　固定资产投资：10月房地产业固定资产投资完成额累计同比-10.30%，前值-9.90%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：美国10月新屋销售季调值、美国第三季度实际GDP、美国10月PCE物价指数、欧元区10月M1同比、欧元区10月M2同比、欧元区11月CPI同比初值、欧元区11月核心CPI同比初值、美国11月23日初请失业金人数、中国11月官方制造业PMI

　　11月26日周二：美国10月新屋销售季调值

　　11月27日周三：美国第三季度实际GDP、美国10月PCE物价指数

　　11月28日周四：欧元区10月M1同比、欧元区10月M2同比

　　11月29日周五：欧元区11月CPI同比初值、欧元区11月核心CPI同比初值、美国11月23日初请失业金人数

　　11月30日周六：中国11月官方制造业PMI

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。